전기전자 MLB 고화질 스마트폰 - 믿을 건 실적, 조정을 매수 기회로.​통상적인 전기·전자 부품주의 PER은 10배인 걸 고려하면 밸류에이션이 현저히 낮아진 상황​올해 초 전쟁 및 중국 코로나 봉쇄 정책, 금리 인상 등 글로벌 매크로 이슈 영향으로 전반적인 IT 주가 하락세가 이어짐​이러한 환경에서 기판업체들에게 공급자 우위 시장이 조성. 공급 대비 수요가 높은 상황으로 글로벌 패키지 시장의 현 기조는‘23년까지 지속될 것으로 판단​IT 수요 우려 속에서 실적 가시성이 높고 펀더멘탈이 견조한 종목을 찾아야 함​22년 들어 기판 피크아웃을 언급하는 의견들이 많음​그러나 국내 기판 업체들은 메모리향 매출을 기반으로 FCBGA 신규매출이 발생 ​올해와 내년 실적이 담보된 상황에서 피크아웃은 아직 이름​공정 변화 -&gt공정 부하 -&gt증설러쉬, 선순환 ​고용량 데이터를 처리하기 위해 칩의 설계가 바뀌었다.구조적인 변화는 패키지 기판의 고다층화, 대형화로 이어짐.​인텔의 DDR5향 PC, 서버향 패키지 기판 사이즈는 각각 20%, 30% 증가​결국 기존 생산 공정 라인의 부하는 필연적.국내외 패키지 기판 업체들은 전방 수요에대응하기 위해 공격적으로 CAPEX를 진행 중 ​통상적으로 착공 후 빨라야 1년 뒤에 초도 물량 공급이 가능 ​국내외 업체들의 신규 설비 가동은 ‘23년 말 또는 ‘24년으로 예상​최근 대만 업체들은 발주처와 ‘27~’30 년 기판 물량에 대해 협의 중이라고 언급 즉 공급 쇼티지는 아직 해결되지 않고 있음. ​결론적으로 국내 기판업체들에게 최소 ‘23년까지 매출 성장이 가능한 환경​Top Picks: 삼성전기, 대덕전자 업종 최선호주로 대형주는 삼성전기 중·소형주는 대덕전자를 제시​1) 삼성전기 (Buy, TP 22만원)는 글로벌 기판 Peer 대비 20% 할인된 PER 10배​서버급에 준하는 PC/네트워크향으로 단계적인 증설을 통해 CAPA를 확대할 계획패키지 기판 사업의 밸류에이션 재평가가 필요한 시점​악재들은 선 반영된 상황에서밸류에이 션 자체가 매력적인 구간 하방의 우려보다 상방의 기대가 높아지는 시점​2) 대덕전자(Buy, TP 4.2만원) FCBGA 업체로 탈바꿈 중 ​기존 저수익 사업인 FPCB, MLB(전장, 통신향)의 비중을 대폭 축소라인 전환을 통해 FCBGA 매출 비중을 확대​3Q21 신규설비 가동을 시작으로 매년 신규설비가 가동 ​위 와 같은 근거로 업체들의‘22~‘23년 탑라인 성장은 지속될 전망​또한 FCBGA의 마진은 20% 이상으로 업체들의 수익성 또한 빠르게 개선​ 산업분석Flip ChipBall Grid Array(FCBGA) 확장 국면FCBGA 적용 확대​고부가 패키지 기판인 FCBGA(서버, PC, 네트워크, 전장, 산업향 등)적용이 점증ing 가장 빠르게 기술변화를 볼 수 있는 스마트폰 시장을 포함하여 기타 산업에서의 고부가 패키지 기판 수요는 지속적​분기별 어플리케이션 출하량 추이를 보면 PC, 스마트폰은 최근에 감소​반면 서버향 칩의 출하량은‘21년 2분기 기준으로 상승 중​서버용 DRAM의 수요가 상승하는 것은메타버스, 자율주행, AI 산업 성장에 기인함.​전장 및 인프라 산업에서 반도체 칩의 수요 증가는패키지 기판의 성장으로 이어짐. ​모바일 부분(AP)에서도 애플을 제외한퀄컴, 삼성전자 등 주요 업체들이 선택한 방식은 FCBGA이다. ​CPU, GPU 부문도 기술적 난이도가 높아 패키지기판을 활용한 적층 구조(2.5D~3D)방식을 적용​통신향의 경우 5G 보급률이 증가되면서 AiP(Antenna in Package) 비중도 증가하는 추세​​어드벤스 패키징 Flip Chip 비중 70% 이상 ​패키징 시장에서는 패키지 기판이 사용되는 칩과 아닌 칩으로 나뉜다. ​Flip Chip과 WLP 의 구도이다. 현재 최상위 패키징 기술인 Wafer-Level Package(WLP)는 TSMC가 기술 력에서 우위를 갖고 있다. ​WLP는 패키지 기판이 MLB 고화질 스마트폰 필요 없는 패키징 기술 칩을 웨이 퍼에 직접적으로 실장하여 공정 단계를 줄일 수 있다.​패키지 기판이 제거되어 짧아진 인터커넥트로 신호 전송이 더욱 빨라짐​보다 고성능을 구현할 수 있는 방식 TSMC는 수직계열화의 이점을 활용해 FOWLP(Fan-out WLP)를 구현​보편화 측면에서 WLP 패키징보다FCBGA를 활용한 방식이 적합하다. ​FOWLP는 경박 단소가 필요한 모바일 시장과 같은소형 폼팩터 위주로 적용되고 있다. ​이는 모바일 및 웨어러블 부문에(PMIC, RF 패키지 등) 점진적으로 확대될 수 있다.​잠재적인 리스크는 1) OSAT(Outsourced Semiconductor Assembly and Test: 반도체가 생산된 후 제 역할 을 할 수 있도록 ​패키징(후처리)을 하는 기업)가 기술 숙련도를 높이고 채산성(원가 경 쟁, 높은 품질)을 확보하는 것​2) 애플, 삼성, 퀄컴, 미디어텍 등의 발주처에서 WLP에 대한 관련 방식을 채택하는 조건​그러나 아직 시장의 파이는 작다.단기적으로 시장 트랜드가 변화되기 어렵다.글로벌 OSAT 업체들은 각자의 방식으로 FO 기술을 보유하거나 기존방식에서 패키징 기술을 진화시키고 있음​또한 기존 기술로도 업체들의 요구에충족하는 성능을 구현할 수 있다. ​리스크 테이킹보다는채산성이 보다 나은 패키지 기판을 활용한 기존 방식을 선택하는 것이 낫다. ​전반적으로 칩의 퍼포먼스가 올라가는 구간에서하이엔드 칩(AP, CPU, GPU, AiP)은FCBGA 중심으로 적용되는 추세다​FOWLP 우려보다는 패키지 기판 FCBGA에 주목 ​OSAT 업체들은 비용적인 문제에 직면TSMC는 생산에서 패키징까지 수직계열화가 가능한 업체​그러나 OSAT 업체들은 파운드리에서 웨이퍼를 받아 패키징을 마무리함.​FOWLP를 구현하기 위해서는 신규 시설을 구축해야 함.​패키징 산업에서 중요한 부분은 고객사의 발주 물량 ​패키징의 특성상 대량생산 시설을 구축하고 규모의 경제를 실현해야 함. ​성능이 높은 반도체의 경우 발주처의 플래그쉽 모델을 위한 패키징이기합의를 통해 대량 발주가 가능​일정부분은 마진율이 보장된다.그러나 중저가인 경우에는 마진 측면에서 부담이 될 것.​TSMC는 애플의 협력으로 팬아웃 시장의 규모를키우고 있지만 제한적이다. ​애플의 제품군은 타사 대비 하이엔드 제품군에 속함.전장 산업은 하이엔드 칩의 기술보다는 칩의 안정성을 최우선시 ​FOWLP의 기술적 완성도가 높아져 상향 평준화가 가능한 시기에 OSAT 업체들의 본격적인 FOWLP 설비투자가 가능함.​시장은 원가경쟁력과 양산성 그리고 납기에 민감그러나 더 중요한 부분은 가격경 쟁력​WLP 방식을 레벨 1 수준인 가전부터 레벨 5 이상으로 분류되는 데이터센터까지 적용하는 것은 시기상조​가격경쟁력에서 있어 기존방식인 PoP(Package on Package:칩 위에 칩)를 통해 칩 생산에 집중할 것​플립칩 패키징이 늘어나는 만큼 패키지 기판의 생산도 증가​결론적으로 우리는 WLP 우려보다는 패키지 기판 (Substrate)시장에 주목해야 함.​기판 성장 동력 1)칩의 구조적 변화, 사이즈 업 -&gt공정 부하기판 사이즈 증가​DDR5 전환시기에 접어들었다.CPU 1위, 2위 인텔과 AMD는 올해 초 DDR5를 지원하는 PC향 CPU를 출시 이는 DDR5의 본격적인 전환을 뜻하고 곧 서버까지 지원되는 CPU가 나온다는 뜻​지난 DDR3 -&gt DDR4 전환 시기에 기판업체들의 공급단가(P)는 상승물량(Q) 역시 증가했다. 이번 사이클도 이전과 다르지 않다.​DDR5 전환에 직접적인 수혜를 받을 것.주요 원인은 칩렛구조에 기인한 패키지 기판 사이즈 증가다​인텔의 PC 및 서버향 패키지 기판 사이즈는 각각 20%, 30% 증가 AMD의 CPU Die 크기는 68% 증가​고용량 데이터를 처리하기 위해패키지 기판의 고다층화와 대형화는 가속될 전망 ​싱글칩패키지 구조에서 Si interposer 및멀티칩 패키지로 패키징 방식이 진화하면서FCBGA의 물리적인 사이즈가 증가 ​업계자료에 따르면 FCBGA 서버용(Large Body) MLB 고화질 스마트폰 기준으로 1,225mm²에서 5,625mm²로 4배 이상 대형화​서버 기준 10 층에서 20층 이상으로 레이어의 수는 2배 증가 ​결국 칩 성능 향상으로 인한 기판 사이즈의 변화는 필연적​​공정 부하(로드) =&gt타이트한 공급 ​칩의 구조적 변화와 전방산업의 확대가 반도체 수요를 증가시킴. ​미세 공정 전환에 따라 패키지 기판의 사이즈 변화로기판 업체들의 공급은 타이트한 상황​업계 1위 Ibiden의 최근 컨퍼런스콜 자료에서 공정 로드를 언급.​ 전방산업별 공정 부하 추이를 보면 PC 대비 서버는 이미 부하가 가중되어 있는 상태​ 서버 사이즈는 PC대비 ‘21 년 기준 2.6배 ‘25년은 3.6배로 증가​이에 따라 서버 공정 부하는 ‘25년 9배까지 증가될 것으로 전망 ​변화의 시작은 칩렛(Chiplet)글로벌 반도체 업체들은 칩의 성능 향상을 위해 칩렛방식을 채택​기존의 모놀 로식(monolithic) 설계는 한계​전통적인 소프트웨어 아키텍처 모델인 모놀로식 방식은 단일체로 구성​하나의 칩에 여러 구성요소를 집합시켜 생산하는 방식반도체 미세 공정의 난이도가 높아질수록 모놀로식 방식은 수율을 저하시킴​수율을 개선하고자 나온 방식이 칩렛(Chiplet)칩렛을 조금 더 간단히 설명하면모놀로식은 식판과 비슷한 구조​식판(Die(칩))에 나눠져 있는 칸에 반찬 (I/O)과 밥(Core), 국(Graphics) 등을 담는다.공간이 한정된 식탁(보드)에 식판이 놓인 개수에 따라사람 수(성능)가 결정된다.​식판에 반찬수가 많아지면 섞일 우려가 있고 섞이면 제맛을 못낸다. 잘 담으면 반찬이 섞이지 않겠지만 쉽지 않다.​ 그러나 칩렛 구조는 여러 접시에 각각의 반찬을 담아반찬별로 공간이 한정된 식탁에 배열한다.뷔페의 개념으로 식탁 위에 올려진 반찬 동선에 따라 밥을 먹을 수 있다.​접시의 크기는 조금 커지지만 뷔페식(칩렛)은 식판(모놀로식)보다 더 많은 사람들(성능)이 이용할 수 있다. ​즉, 칩렛은 각각의 기능을 담당하는 다이(Die)들을 모아 패키지 기판 또는실리콘 인터포 저 위에 접합 ​하나의 다이(Die) 안에 한 가지 기능만 들어가 있는 구조독립적 으로 동작할 수 없게 설계 되어있기 때문에다이(Die)의 사이즈는 작아짐.​웨이퍼의 사이즈는 한정. 따라서 같은 수율이라도 칩렛 방식을 통해생산되는 칩의 개수는 증가 또한 최종 제품 사양에 맞게 배치도 용이해져 생산 효율이 향상​ 기판 성장 동력 2)전방 시장의 성장, 수요의 강한 흐름​전장/기타 시장 확대 ​전기차 및 통신기반 네트워크 시장이 확대조사기관에 따르면 전장향(ADAS, 인포테인먼트 오토모티브 시장)의 시장 규모는 ‘21년 40억달러에서 ‘27년 118억달러 규모로연평균 20% 성장률을 전망​글로벌 전기차 시장이 빠르게 성장 중 테슬라, 현대, 글로벌 내연기관 업체들은전기차 시장 선점을 위해 공격적으로 양산 라인 증설중 향후 전기차 공급 확대 및 자율주행 시장 성장에 있어 패키지 기판 업체들 에게는 매우 중요한 먹거리​시장 수요를 확인하기 위해 MLCC 사업을 영위하는 일본의 무라타, 타이요 유엔 매출은 다음과 같다. ​‘21년 매출비중을 보면 Communication 비중은 감소하고 전장과 산업향 비중이 증가 ​업체들의 실적 컨퍼런스 콜에서 전장과 산업향의 수주 강도가 견조하고 증가할 것​이는 전통적인 IT Device 산업 외에 산업인프라, 전장 등의 시장 규모 확대를 의미​패키지 기판 업체들은단기간 스마트폰 물량 감소에 따라 부진한 영향그러나 향후 스마트폰 시장 회복과 함께 추가적인 매출 성장의 기회를 염두​ 서버 컴퓨팅 시장 규모는 지속 성장​서버 컴퓨팅 시장의 매출 규모 역시 지속적 성장 중22년 240억달러에서 25년 330억달러의 성장 예상​인텔은 DDR5향 PC CPU 앨더레이크를 출시했으며 AMD는 PC CPU MLB 고화질 스마트폰 라이젠 7000을 공개했다.​2H22 인텔과 AMD의 DDR5 출시예정서버향 CPU 출시에 기인하여 CPU 시장은 꾸준히 25% 이상 성장할 전망​DRAM 시장의 40%는 서버향 시장 성장에 따라 업체들의 M/S 부분은 크게 중요하지 않다. ​전반적인 Q와 P의 상승 구간으로 기판 업체들의 실적은 증가​데이터 사용량의 부하 ​서버향이 강했던 이유 중 하나는 데이터 트래픽의 증가 때문​IEA 자료에 따르면 20년 글로벌 인터넷 트래픽은 전년대비 40% 이상 증가했다.​지난 2~3년간 코로나 영향으로 게임, 스트리밍, 네트워킹 등 관련 부분에서데이터 사용량은 증가​전반적으 로 게임 컨텐츠의 질과 스트리밍의 고화질 영향도 기여​4G와 LTE 전환 시기부터 사용량 추이를 보면‘10년을 1로 가정 시 10년간 16배 이상 증가했다.​데이터센터 부하는 10배 가까이 증가5G 침투율과 자율주행 및 AI산업의 성장은 데이터 트래픽을 가중시킬 것​그러나 최근 하이퍼스케일러들은 CAPEX 축소에 관해 언급​인플레이션과 리오프닝 영향은 하이퍼스케일러에게도 부담으로 작용될 가능성‘21년부터 이어진 데이터 센터향의 수요는 점차 감소할 것으로 전망하는 추세​반면 국내 패키지 기판 업체들은 데이터센터향 노출도가 글로벌 업체들 대비 낮다. ​또한 메모리용 패키지 기판의 공급단가가 높아져이익은 견조할 전망​SiP 시장에도 주목할 시기, FCBGA 패키지기판 사용System in Package(SiP) 시장 역시 성장하는 추세하나의 패키지 안에 단독적인 기능 또는 여러 기능의 칩을 배열 및 적층하여 단일 패키지로 통합시키는 기술이다.​소형 폼 팩터용 패키지 시장에 적합한 방식으로 웨어러블, 차량용 컴퓨팅, RF(5G, 무선장치)가 대표적인 SiP 시장의 품목​시장조사기관에 따르면 20년 140억달러에서 26년 190 억달러 이상 성장전망5G 보급율은 1Q22 기준으로 스마트폰의 50% ​RFIC 관련 주요 업체는 LG이노텍 글로벌 북미 스마트폰사의 AiP를 공급하는 것으로 추정​LG이노텍의 5G 관련 AiP 기판 매출은‘20년 500억원에서 ‘21년 1,000억원 으로 파악 ​심텍은 웨어러블(북미 고객사)향으로 공급 중이며23년에는 5G AiP 관련 매출을 확대할 계획​기판 성장 동력 3)쉴 틈 없는 증설 러쉬국내외 지속적인 증설, 외형 성장​패키지 기판 시장 내 1, 2위 업체 포함 국내 패키지 업체들은 CAPA 증설에 집중​현재 1, 2위 Ibiden, Shinko 일본 업체들은최상위 레벨 위주로 영역을 확대 중 ​국내 대표 업체 삼성전기 레벨 3~4 위치에서고부가가치 영역으로 확대를 지향​또한 LG이노텍은 PC, 통신, 가전향으로 FCBGA 진출을 공식화​심텍, 대덕전자, 코리아써키트, 해성디에스도패키지 기판 시장 변화에 따라 투자가 진행 중중소형 업체들의 신규시장 진입은 외형 성장으로 이어짐​1) 21년 업계자료를 보면, Ibiden의 FCBGA CAPA는 80,000m220년 투자계획 자 료에서 라인전환에 대해1차 600억엔을 집행하였고​22년까지 총 1,300억엔을 투자하기로 결정 1차 투자 분은 ‘21년에 가동이 시작됨​21년 Gama 신규 설비 증설에 1,800억엔 투자했으며 23년 가동계획을 가지고 있다. ​감가상각비는 ‘18년 9%에서 ‘21 년 15%까지 상승굉장히 공격적인 투자를 집행 중​2) Shinko의 경우 최근 일본 나가노에 신규 공장(Chikuma)증설을 공시​High Performance Computing 용도의 FCBGA 증설 ​50,000m2 규모로 총 사업비는 1,400억엔이번 증설을 통해 현재 FC 기판 생산능력 대비50% 확대를 기대​21년 기판 매 출은 1,230억엔대략 10,000m2당 약 1,150억원으로 신규 라인에서 약 5,500억원 매출이 예상 Ibiden, Shinko는 하이엔드 FCBGA 기판을 공급하는 업체로 국내 업체 대비 매출액 증가율이 높을 것으로 예상​1) 삼성전기는 현재 가동률은 매우 높은 상황현재 베트남에 1.3조원, 부산사업장에 3,000억원 MLB 고화질 스마트폰 규모 투자가 진행 중​총 기간은 6년서버급에 준하는 PC/네트워크 향으로단계적인 증설을 통해 CAPA를 확대할 계획​또한 올해 연말 서버용 기판 출시가 예상 국내 업체 중 하이엔드 시장 진입에 가장 근접한 업체는 삼성전기다​2)​ LG이노텍은 올해 초 FCBGA 양산라인 구축을 위해 4,130억원 투자를 결정 이번 투자로 인해 PC, 통신, 가전 등으로 영역을 확대할 계획​‘24년 5월 본격적인 신규 매출이 예상현재 RF SiP가 주력 제품이며, FCCSP, CSP 순. 매출 규모는 추정하기 어려우나 글로벌 전략 고객사를 보유한 LG이노텍의 신규 설비 증설은 유의미하다고 판단​​ 3)대덕전자의 경우 총 4번('20년~'22년)의 FCBGA CAPA 증설을 공시​총 규모는 5,400억원​신규 설비들의 증설 효과는 라인당 매출 기준 약 1,200억원으로 추정단계적인 증설을 통해 '23년 3,300억원, '24년에는 4,200억원 규모의 CAPA를 확보하겠다.​글로벌 업체들의 본격적인 하이엔드 제품의 램프업 효과는 '24년 ​대덕전자의 주요 공급 제품군은 전장 및 가전향​글로벌 업체들과 대덕전자의 영역이 다르다는 점은안정적인 매출과 이익 성장을 기대할 수 있는 환경​4) 심텍은 고다층 MSAP기판(하이엔드 FCCSP: RF-SiP, AiP)신규 증설 규모는 1,070억 원​FCCSP에 집중하는 전략으로MSAP(미세회로제조공법)에 투자 중​FCBGA 와 마찬가지로 FCCSP도 높은 기술력과 숙련도가 필요​FCCSP 제조에 필요한 기술 요소가 쌓이는 만큼수익성은 견조할 전망​신규 매출이 발생되는 시기는 '23년기존의 2월, 8월 투자 포함 최근 신규 증설라인의 효과는 약 2,500억원으로 예상​투자전략​탑라인 개선 가시성과 기초체력 견조한 업체에 주목​통 상적인 전기·전자 부품주가 PER 10배인 걸 고려하면 현재 밸류에이션이 현저히 낮아진 상황​올해 초 전쟁 및 중국 코로나 봉쇄 정책, 금리 인상 등 글로벌 매크로 이슈영향으로전반적인 IT 주가 하락세가 이어짐.​최근 중국 코로나 봉쇄 영향으로 중국 스마트폰 시장은 여전히 재고 조정이 진행 중대체로 국내 부품주들은 중국 시장 영향을 받기 때문에 현재 전기·전자 섹터의 투심 자체가 꺾인 상황 고무적인 부분은 중국 5월 PMI 49.6으로 전월 대비 2.2포인트 상승다. 다소 위축세가 완화된 것​미국 ISM 제조업지수는 56.1으로 전월 대비 0.7포인트 상승​중국 코로나 봉쇄 정책 해제에 대한 부분이 반영되어단기적인 반등으로 예상.​하반기 스마트폰 시장의 회복세와PC 출하량의 수요 등 IT 디바이스의 전반적인 수요의 반등을 기대하기는 아직 조심​불확실한 상황에서도 국내 기판업체들의 매출과 이익은 대폭 상승 ​반도체 Bit Growth에 따라 국내 업체들의 매출액은 동행단기적으로 매출 감소가 있었다. 그러나 역사적으로 매출은 지속 성장 중이다.​매출 대비 이익 증가폭이 높은 이유는 고부가 제품 비중 확대와 제품 믹스 개선 때문1Q22 스마트폰과 PC 출하량이 감소 추세(각각 -8.8%, -5.4% YoY)지만 ​1Q22 서버 출하량은 +8% YoY 견조한 상황 기타 산업에서의 패키지 기판 수요도 기대 이상.지난 ‘17년부터 지속적으로 IT 디바 이스의 Contents 탑재량은 증가 ​데이터센터 투자사이클은 보통 4년 주기‘17~’18년 이후 ‘21년~’22년 해당되는 해 ​다만 글로벌 매크로 영향으로 사이클의 주기가 무뎌진 부분은 있다. ​그러나 이러한 환경에서 기판업체들에게 공급자 우위 시장이 조성​공급 대비 수요가 높은 상황으로 글로벌 패키지 시장의 현 기조는 ‘23년까지 지속될 것으로 판단​IT 수요 우려 속에 서 실적 가시성이 높고 펀더멘탈이 견조한 종목을 찾아야 함​‘22년 들어 기판 피크아웃을 언급하는 의견들이 많음그러나 국내 기판 업체들은 메모리향 매출을 기반으로 MLB 고화질 스마트폰 FCBGA 신규매출이 발생 올해와 내년 실적이 담보된 상황에서 피크아웃은 아직 이름​Top Picks 제시: 업종 최선호 대형주 삼성전기, 중·소형주 대덕전자 ​1) 삼성전기(Buy, TP 22만원)는 글로벌 기판 PEER 대비 20% 할인된 PER 10배 국내 업체 중 유일하게 하이엔드에 속하는패키지 기판(PC)을 공급 중​서버급에 준하는 PC/네트워크향으로 단계적인 증설을 통해 CAPA를 확대할 계획또한 올해 연말 서버용 기판 출시가 예상​국내 업체 중 하이엔드 시장 진입에 가장 근접한 업체는 삼성전기다. 패키지 기판 사업의 밸류에이션 재평가가 필요한 시점​매출비중이 높은 MLCC 부문은 수요 불확실성은 지속되고 모듈사업부의 매출 기대치가 낮아진 상황​‘22년 EV/EBITDA 기준 MLCC Peer 무라타 대비 50% 할인된 4.5배 ​악재가 선 반영된 상황에서 밸류에이션은 매우 매력적인 구간 ​비수기인 2분기를 지나는 시점. 하방의 우려보다 상방의 기대가 높아지는 시점이라 판단​2) 대덕전자(Buy, TP 4.2만원) FCBGA 업체로 탈바꿈 중 ​기존 저수익 사업인 FPCB, MLB(전장, 통신향)의 비중을 대폭 축소하고 라인 전환을 통해 비메모리 매출 비중을 확대 ​신규 설비들의 증설 효과는 라인당 매출 기준 약 1,200억원으로 추정단계적인 증설을 통해 '23년 3,300억원, '24년에는 4,200억원 규모의 CAPA를 확보​올해 본격적으로 마진율이 높은 FCBGA 매출이 실적에 반영​이에 따라 ‘22년 수익성은 빠르게 개선이 예상‘23년 탑라인 성장은 지속될 전망​삼성전기-달라지는 체력, 고부가 비중 점증 ​투자의견 BUY, 목표주가 220,000원(+52.8%), 커버리지 개시​투자의견 매수와 목표주가 220,000원으로 커버리지를 개시한다. ​목표주가는 12MF BPS 에 Target PBR 2.3배(‘20~’21년 평균)를 적용했다.​1) 컴포넌트 부문은 전장용/서버/네트워크향 MLCC 매출 비중 확대로 OPM 20% 수준으로 유지될 전망이다. ​2) 패키지 부문은 고부가(FCBGA)의 매출 견인과 Blended ASP 상승으로 전사 증익 기여도가 점증​동사는 MLCC 업황이 어려운 상황에서도제품 믹스를 통해 이익을 방어​달라진 체력으로 ROE 15%를 유지비수기는 지나가고 곧 성수기가 온다.수익성 개선(‘22년 ROE는 15.7% 추정)으로 PBR밴드 중상단 2.3배는 무리가 없다. ​상반기 MLCC, 스마프톤 부진,하반기 업황 회복에 대한 기대​‘22년 매출액은 10조 1,657억원(+2.0% YoY),영업이익은 1조 5,608억원(+8.0% YoY, OPM 15.4%)으로 추정​‘22년 상반기 IT, Commodity 약세가 지속될 전망2분기는 비수기​중화권의 수요 부진에 이어 국내 고객사향도 부진을 면하지 못함. ​고객사가 재고 정상 수준으로 돌아서는 시간이 필요해 보임. ​2분기도 부진이 지속된다면22년 하반기 기저효과가 발생​반도체 공급망의 완화되는 흐름또한 세트업체 의 신규 모델 출시와 5G의 지속적인 보편화가 고무적 ​특히 산업 및 전장용 산업이 구조적으로 바뀌는 구간으로 관련 수요는 견조MLCC에 대한 기초체력이 단단해지 는 구간​본격적인 패키지 기판 투자, 중장기적 성장 모멘텀 ​패키지사업부의 FCBGA 매출 증가로마진이 개선되고 있으며 현재 가동률 90%이상으로 매우 높은 상황​동사는 패키지 기판 사업에 본격적으로 드라이빙​베트남에 1.3조원, 부산사업장에 3,000억원 규모 투자로총 기간은 6년​서버급에 준하는 PC/네트워크향으로단계적인 증설이 진행 ​국내 업체 중 하이엔드 서버시장 진입에 가장 근접한 업체​ 올해 연말 서버용 기판 출시가 예상됨에 따라‘24년 기판 사업부의 이익의 퀄리티는 향상될 가능성이 매우 높다.​단단해지는 체력, 지속적인 성장동력 확보​패키지 기판 사업부의 밸류에이션 재평가가 필요한 시점MLCC 피크아웃 과 업황의 둔화 우려는 주가에 이미 선 반영되었다고 판단되는 가운데동사의 펀더멘탈 은 ROE 15.7%(‘17년부터 연평균 +26.6%) 점증 중기적 사업 체질과 수익성 은 지속적으로 MLB 고화질 스마트폰 개선될 것​1) 전장시장의 성장은 동사의 매출에도 고무적인 영향​최근 전장용/서버/네트 워크향 MLCC 매출 비중이 높아져 제품 믹스와 Blended ASP가 개선 ​상반기 중국 수요 부진이 예상되나 하반기 IT업체들의 신모델 출시 등 계절성 영향으로 하방은 제한적일 것​2) 패키지 부문은 고부가 제품으로‘22년 실적은 +11.7% YoY 성장세가 이어질 전망타이트한 수급상황은 지속​패키지 부문은 동사의 성장 모멘텀적자사업을 양도하고 올해부터 고부가 제품(FC-BGA)이 매출과 이익을 견인​프로세스의 시장이 확대되고 있으며 신규 기판 수요가 빠르게 성장 ​연말 서버향 기판 양산이 기대패키지부문은 올해 전사 매출 비중의21.6%(‘21년 19.7%),영업이익 기여도는 ‘22년 28.7%(‘21년 15.8%)로점진적으로 확대LG 이노텍-결정된 방향성, 중장기적 성장과 이익 증대​투자의견 BUY, 목표주가 480,000원(+23.1%), 커버리지 개시 ​1) 북미고객사의 하이엔드 모델은 수요는 견조하며, 하반기 스펙 상향된 신모델 출시효과 기대​2)패키지기판의 지속적인 구조적 성장(SiP, AiP)과전사에 증익 기여도가 높아지고 있다.​3)본업 견조하고 기판 사업 확대는 동사의 체질이 향상되는 것을 의미 탑라인 가시성 확보에 따라 이익률 또한 견조할 전망 ​2022년 글로벌 매크로 불확실성 불구하고 실적 성장‘22년 매출액 1조 6,883억원(+13.0% YoY), 영업이익 1조 5,109억원(+19.5% YoY, OPM 8.9%)을 전망​전방고객사의 플래그쉽 출하량 견조로 글로벌 매크로 이슈에도 불구하고 선방 ​2분기 특성상 비수기이지만 하반기 5G 침투율 상승과 주요 고객사향 SiP(AiP포함)매출 증가로 믹스 개선이 패키지 기판 매출 확대가 예상​광학솔루션 매출도 북미고객사의 신모델 효과가 예상매출 증가/수익성 개선으로 이어져, 2H22 이익은 9,386억원(+22.6% YoY)대폭 개선될 전망​카메라 시장 내 승자, 독보적인 위치 광학솔루션은 매출 비중 79%로 중요한 사업 ​1) 경쟁사와는 대조적으로 올해 초 1조 원 규모의 광학솔루션 투자를 공시 Modified 투자를 통해 하이엔드 시장 내 경쟁우위를 가져가겠다는 의미​ 2) 고객사의 하이엔드 모델을 중심으로 수요는 견조하반기 신모델의 카메라 스펙(12MP -&gt48MP) 상승고객사의 생산수량(Q)이 전년과 동일하더라도공급가격(P)은 올라가기 때문에, 모듈 가격이 상승효과를 받는다. ​3) ‘23년에는 폴디드 줌 모듈이 탑재될 가능성이 있다. 일반 망원대비 +$10 이상 높다. ‘23년 하반기는 실적 모멘텀이 가능 고객사 내 높은 점유율과 고부가 매출 비중 증가에 따라 동사의 성장은 담보되어 있다고 판단​걱정없는 성장 ​1) 광학 솔루션사업부의 매출액은 13.2조원 전년대비 15.2% 상승이 예상 북미 고객 사의 하이엔드 모델은 수요는 견조하반기에 나올 신규모델은 카메라가 스펙이 상향​12MP -&gt48MP는 북미향 충성도 높은 소비자들에게 매우 매력적으로 다가올 것​북미향 고객사는 내부 성능(AP)은 향상했지만 카메라 성능은 그렇지 못함. ​킬 링 애플리케이션의 부재도 한몫 했겠지만,‘23년 XR 기기의 출시에 맞춰 카메라 스펙을 향상했을 가능성이 큼 ​스마트폰과 XR 기기의 콜라보레이션이 북미고객사의 디바이 스 생태계에 고무적인 영향을 작용​2) 패키지기판의 지속적인 구조적 성장(SiP, AiP)과전사에 증익 기여도가 높아지고 있음. 북미향 벤더의 자국 내 스마트폰은 mmWave 5G를 지원​동사는 올해 초 FCBGA 양산라인 구축을 위해4,130억원 투자를 결정 ​이번 투자로 인해 PC, 통신, 가전 등 으로 영역을 확대해 나갈 계획. ​본격적인 신규 매출은 ‘24년 5월 예상결론적으 로 동사는 본업 견조하고 기판 사업 확대는 수익성이 향상되고 있음을 보여줌​확연히 달라진 ROE 레벨업에 기인한 단단해진 펀더멘탈을 봐야 함. ​주가는 가파르게 상승. 그러나 여전히 투자 매력도가 높다고 판단심텍-메모리, 비메모리 다 좋다​투자의견 MLB 고화질 스마트폰 BUY, 목표주가 65,000원(+42.5%), 커버리지 개시​1)고부가 MSAP 기판 CAPA 확대됨에 따라 매출과 이익이 증대되는 구간​ 2) 패키지 기판 내 고부가 제품 수요 증가로 제품믹스 효과(비교적 수익성 높은 FCCSP, Aip 모듈 기판 성장)​ 3) 모듈 PCB 내 DDR5 확대는 Blended ASP 개선으로 이어질 것. 최근 조정은 가파른 주가 상승 부담을 덜어줌 ​2022년 글로벌 매크로 불확실성 불구하고 고부가가치 제품 증가​‘22년 매출액 1.75조원(+27.9% YoY), 영업이익 3,536억원(+102.9% YoY, OPM 20.2%)​스마트폰과 PC 시장 둔화에도 동사의 고부가가치 제품은 증가. ​MSAP(미세회로제조공법) 제품의 수요 견조(FCCSP, MCP, GDDR6 등)와 메모리향 패 키지의 타이트한 수급 상황 때문​1Q21 MSAP 매출액은 2,778억원(+59% YoY) 기록​1분기 FCCSP 매출액은 410억원(‘21년 1,080억원)FCCSP 매출이 대폭 성장 ​전반적인 기술 난이도 상향은 Q의 증가로 이어짐​MCP군 모바일향 디램의 스펙 상승과 낸드칩의 서버/SSD향 단수가 높아짐.​또한 P의 관점에서 메모리향 모듈의 타이트한 수급 상황은 공급 단가 협상에 우호적​추후 하반기 스마트폰 시장이 개선되는 흐름을 보인다면 동사의 실적 상향 가능성도 염두​지속적인 MSAP 생산능력 확대, 수익성 견고​올해 초 1,070억원 4층 이상의 고다층 MSAP기판(하이엔드 FCCSP: RF-SiP, AiP 등) 투자를 공시 FCBGA와 마찬가지로 FCCSP도 기술력과 숙련도를 필요로 하는 사업군​경쟁업체들이 FCBGA에 집중하는 동안 동사는 FCCSP에 집중하는 전략으로 MSAP에 투자 중​FCCSP 제조에 필요한 기술 요소가 쌓이는 만큼수익성은 탄탄해질 것​신규 공장의 본격적인 가동은 ‘23년으로 예상​FCCSP는 마진율이 높은 제품 향 후 증익 기여도는 더욱 높아짐​대덕전자-편안한 성장​투자의견 BUY, 목표주가 42,000원(+36.6%), 커버리지 개시 ​1) FCBGA CAPA 증설에 따라 단계적으로 FCBGA 매출 비중은 확대될 전망​ 2)저수익성 사업을 축소하고 고부가 제품 전환으로 제품 믹스 개선은 지속​ 3) FCBGA 매출 확대로 빠르게 이익의 하방을 높이는 상황(OPM 15.6%(+9.4%p YoY))​불확실한 매크로 속에서 실적 가시성이 뚜렷. 여전히 매수 가능 구간​단단해진 기초체력, 지속되는 FCBGA 모멘텀 ​‘22년 매출액 1.3조원(+30.2% YoY), 영업이익 2,169억원(+199.4% YoY, OPM 16.6%)​동사의 주요 실적 포인트는 이익의 개선 속도동사는 저수익성 사업 기판(스마트폰 FPCB, MLB 전장향) 사업을 축소 중 반면 1분기부터 신규라인 에서 FCBGA 매출(OPM 20% 이상 예상)빠르게 올라오면서 수익성이 개선​ FCBGA 전장향은 1분기 약 100억원으로 ‘21년 68억원 대비 대폭 증가​가파르게 성장하는 전장 시장의 FCBGA 수요는 지속 확대될 전망이다.​또한 여전히 서버향 메모리 강세와 FCBGA 비중 확대로 올해 메모리/비메모리 각각 +31%/150% YoY 매출 증가가 예상​CAPA 증설 효과, 탑라인 증가 가시성 확보​동사는 총 4번('20~'22년)의 FCBGA CAPA 증설을 공시했다.​총규모는 5,400억원이다. 신규 설비들의 증설 효과는 라인당 약 1,200억원으로 예상'23년 3,300억원, '24년 에는 4,200억원의 규모의 CAPA를 확보 동사는 국내업체들 사이에서도 공격적으 로 FCBGA에 투자한 회사 글로벌 업체들의 FCBGA 램프업 효과가 '24년에 나오는 점을 감안하면​유의미한 매출과 이익 성장을 기대할 수 있는 환경​장비 투자 진행으로 감가상각 증가가 예상되지만,​높아지는 고부가 제품의 수요 강도와 가파르게 상승하는 수익성이이를 보완해줄 것으로 전망​#멘톡, #케이라인, #김정환, #KLINE, #삼성전기, #대덕전자, #LG이노텍, #심텍